疫情以来原油持仓结构回顾与分析 2021-03-04

原油期货期权具有较强的金融属性,今年以来,原油价格出现快速上行,布伦特原油期货价格最高达到66.82美元/桶,原油价格上行幅度远超其他大宗商品,基本恢复至疫情前的水平。需要注意的是,与其他大宗商品相比,原油价格也仅是恢复,而黄金、铜等大宗商品价格已远超疫情前水平。


原油持仓数据由CFTC和ICE两家机构公布,CFTC即美国商品期货委员会,是美国期货及衍生品最高监管机构,CFTC原油持仓数据,指的就是NYMEX市场的美原油(或 WTI 原油)当周的持仓数据报告。ICE即美国洲际交易所集团简称,是全球第二大交易所集团。ICE原油持仓是指洲际交易所旗下伦敦国际石油交易所上市的布伦特原油(或布油)当周的持仓数据报告。


图1  ICE原油基金持仓情况(万张)



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数据来源:WIND资讯


本轮原油价格上行周期中,基金是重要推手。自2020年11月份以来,ICE基金净多头持仓自10万张附近快速上行至34.9万张,CFTC基金净多头持仓由30万张上升至 36万张以上。


图2  CFTC基金持仓情况(万张)


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数据来源:WIND资讯


OPEC+及美国页岩油的大幅减产,叠加需求持续向好的背景下,原油库存已得到显著去化,OECD库存下降至 30.45 亿桶,居于历史中枢位置,全球原油的浮仓库存也从疫情期间2亿桶峰值下降至目前1亿桶左右,因原油供需格局改善明显,金融资产再次开始入场增配原油。


图3  OECD原油库存(百万桶)


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数据来源:EIA


继 2020 年底美国推出第二轮9000亿美元财政刺激后,拜登总统新推出新一轮1.9 万亿美元刺激计划。因而经济复苏预期强烈,在经济复苏、通胀预期背景下,原油类资产受到青睐,在2021年成为基金明显增配,并带动原油价格上涨。


图4  全球原油浮仓库存变化(万桶)


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数据来源:WIND资讯


伴随着原油价格快速上行,商业机构对于原油期货持仓的净多头并未明显变化,但商业多头和商业空头均同步增加。以CFTC为例,商业空头持仓由43.2万张上涨至65.1万张,同期商业多头持仓则由34.3万张上涨至55.7万张,商业净多头仅仅下降了 0.4 万张。这一持仓变化表明,原油贸易商、开采商、采购商等商业机构对当下原油价格的分歧已经产生。


期货持仓是指买入或卖出后尚未对冲及进行实物交割的某种商品期货合约的数量,是期货市场的活跃度以及流动性的标志。2020年以来,原油持仓出现两次变动。


图5  原油总持仓及油价变化(万张,美元/桶)


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数据来源:WIND资讯


2020年一季度末,因原油价格下行,原油使用企业购买原油积极性提升,推升原油持仓上行,后因疫情持续抑制原油需求,原油持仓再次出现下行,期间ICE布油总持仓下降至282万张,CFTC美油持仓则回落至200万张以内。


到2020 年10月底,在疫苗等推动下,全球经济回暖、原油需求上升的预期不断增强,基金对于原油的配置意愿也快速上升,至2020年2月16日,ICE布油持仓上升至343.5万张,CFTC美油持仓至250.8万张,创2019年以来新高。


原油期货市场集中了各个类型的参与者,持仓可分为三个类型:1)商业性持仓:即生产商/贸易商/加工企业/用户原油持仓,是主要从事实物商品的生产、加工、包装或处理,并使用期货市场来管理对冲相关风险的实体;2)掉期持仓:主要是指从事商品掉期交易并使用期货市场来管理对冲风险的实体;3)基金持仓:即资产管理机构,是从事资产管理进行有组织的期货交易;以上三类以外的为其他类型。此外,原油持仓数据中还包括少量的非报告持仓。


相比之下,ICE商品属性强、 CFTC金融属性更强。ICE与CFTC两家机构公布的持仓数据中均包括商业持仓、基金持仓、掉期持仓及其他持仓,持仓机构类型相同。其中商业性持仓因多数以套保和对冲为目的,交易商有现货背景,其持仓空头较多。2021年2月9日,ICE持仓机构中商业库存多头及空头持仓分别占比34%和44%。对比两家机构结构,因布油实物交割更为便利,因而ICE商品属性较强、CFTC金融属性更强。持仓机构中,CFTC基金持仓占比18%,高于ICE原油12%的基金持仓,而 CFTC商业多头和空头仅占21%和25%,低于ICE原油商业持仓。


其中非商业性持仓是以对冲基金为主的机构持仓,投资机构通常从原油的供需变化、美元指数、炼厂开工、原油库存等因素变化出发,利用期货市场获取利润。基金持仓对于影响原油价格波动的各类信息均较为敏感,其持仓量波动也较为剧烈,2016年-2020年期间,ICE基金净多头持仓高点超60万张、而低点持仓不足10万张。基金持仓与原油的相关性较高,且具有一定前瞻性。当原油基本面发生改善,基金通常迅速提升其持仓以获得更多的盈利,而基本面向下时,则快速降低仓位锁定利润。


图6  原油基金净多头与布油价格相关性较高(张,美元/桶)


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数据来源:WIND资讯


当然,原油供需改善及通胀预期是基金增配原油的核心因素。但基金多头是近期原油价格上涨主要驱动。自2020年11月份以来,ICE基金净多头持仓自10万张附近快速上行至35万张附近,CFTC基金净多头持仓油37万张上升至40万张以上。而商业净多头等其他持仓头寸变化有限。因此,近期基金净多头成为原油期货价格上涨最主要的推手。从商业持仓、基金持仓和掉期持仓三大类持仓看,基金持仓与原油的相关性较高,且具有一定前瞻性。

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